06 Mayıs 2025 / Saat: 17:28
Rus FG Finam şirketi Makroekonomik Analiz Bölüm Başkanı Olga Belenkaya yazdı
Rosstat raporları ekonomik büyümenin yavaşladığını gösteriyor. Bunda dış koşulların (küresel ekonomideki durum, yaptırımlar, Ukrayna üzerinden gaz geçişinin durdurulması), Rusya Merkez Bankası'nın sıkı para politikasının ve kredilerin soğutulmasına katkıda bulunan diğer tedbirlerin de katkısı bulunmaktadır. Ekonomik Kalkınma Bakanlığı'nın 2025'in ilk çeyreğine ilişkin GSYH büyümesine ilişkin ön tahmini (%1,7 yıllık), Merkez Bankası'nın Şubat ayı tahmininin (%2,9) gerisinde kalırken, Rosstat'ın Mart ayı verileri ise konsensüs tahminlerinin büyük ölçüde altında kaldı. Sanayide durgunluk belirtileri giderek artıyor, birçok sektör geçen yılın aynı dönemine göre daralmaya doğru gidiyor (Ekonomik Kalkınma Bakanlığı'nın terminolojisine göre büyüme devam ediyor ama artık cephesel değil). Özellikle gıda dışı ürünlerde tüketim giderek kısıtlanıyor. Bunun yanı sıra rublenin yılbaşından bu yana önemli ölçüde güçlenmesi de enflasyondaki yavaşlamaya etki ediyor.
Dış riskler arttı. D. Trump'ın gümrük politikasında yaptığı değişiklikler ve bunun sonucunda ABD ile Çin arasında başlayan ticaret savaşı, küresel ekonomik büyüme tahminlerinin bozulmasına ve küresel petrol fiyatlarının düşmesine yol açtı. Petrol fiyatlarını baskılayan bir diğer unsur ise OPEC+'ın üretimi daha hızlı canlandırmaya yönelik kararları. Brent petrolünün fiyatı 4 yılın en düşük seviyelerine yakın seyrederken, Ekonomik Kalkınma Bakanlığı bu yıl Rus petrolünün ortalama fiyatına ilişkin tahminini varil başına 69,7 dolardan varil başına 56 dolara, yani 60 dolarlık sınır fiyatının altına düşürdü.
Maliye Bakanlığı, nisan ayı sonunda bu yılın federal bütçesinin parametrelerini, ilk çeyreğe ilişkin gerçek verileri ve Ekonomik Kalkınma Bakanlığı'nın yeni öngörülerini dikkate alarak revize etti; değişiklikler hükümet tarafından onaylandı. Petrol ve doğalgaz gelirlerinin (OGR) tahmini %20'den fazla azaldı - 2025'in başlarında Ulusal Refah Fonu'nu yenilemek için kullanılacak ek OGR alınacağı varsayılmışken, şimdi eksik OGR'nin Ulusal Refah Fonu'nun likit kısmından yuan/altın satılarak telafi edilmesi gerekecek. Aynı zamanda, planlanan harcamalar 829 milyar ruble yukarı yönlü revize edildi ve petrol ve doğalgaz dışı gelirler planı aynı miktarda artırıldı (böylece Maliye Bakanlığı bütçe kuralına resmen uyuyor ve Merkez Bankası'nın enflasyonla mücadele için önemli bir koşul olarak gördüğü sıfır yapısal birincil açıkla ilan edilen bütçe uygulama ilkesini yerine getirebiliyor). Planlanan açığın GSYH'ye oranı 3 kattan fazla arttı (%0,5'ten GSYH'nin %1,7'sine çıktı ki bu uluslararası standartlara göre hala düşük bir seviye). Maliye Bakanlığı'nın kararının piyasalar açısından sürpriz olduğu söylenemez; düşük petrol fiyatları ve alışılmadık derecede güçlü ruble ortamında petrol ve doğalgaz gelirleri için planlananın gerçekleştirilemeyeceği aşikar olmaya başladı ve yeni parametreler bunu açıkça ortaya koyuyor. Maliye Bakanlığı sonbaharda bütçe parametrelerini bir kez daha netleştirmeyi planlıyor; geçen yılın deneyimine dayanarak, harcamalar ve açıklar için tahminler tekrar artırılabilir: Bütçe harcamalarının bir önceki yıla göre %5,2'lik büyümeye, yani planlanan enflasyonun altına "uyması" zor görünüyor.
Orta vadeli önemli bir bütçe kararı, yakın zamanda Maliye Bakanı A. Siluanov tarafından dile getirilen bütçe kuralındaki kesme fiyatının revize edilmesi olabilir. Ona göre, varil başına 60 dolarlık mevcut kesinti fiyatı "muhtemelen artık zamanın zorluklarına cevap vermiyor." Bu sonuca Merkez Bankası da destek verdi - Merkez Bankası Başkanı E. Nabiullina, "Petrol için belirlenen kesinti fiyatı düşürülürse, bunun ek bir dezenflasyonist faktör olabileceğini" belirtti. Rusya Merkez Bankası Başkanı'nın danışmanı K. Tremasov ise, "Kesim fiyatındaki bir düşüşün, 'nötr faiz oranının biraz daha düşük bir seviyede değerlendirilmesini düşünme' için bir faktör olabileceğini" açıkladı (Merkez Bankası geçen yıl değerlendirmesini %7,5-8,5'e yükseltmişti).
Bu yıl ekonomik büyümenin yüzde 1,5-1,7'ye gerilemesini bekliyoruz. Tahminlerimize göre yıllık bazda enflasyonun zirveye nisan-mayıs aylarında ulaşacağı ve yıllık bazda yüzde 10,3-10,4 seviyesinde gerçekleşeceği öngörülüyor. Daha sonra mevcut enflasyondaki yavaşlama ve baz etkisiyle birlikte yıllık enflasyonun yılsonunda yüzde 7 civarına gerilemesini bekliyoruz. Bizim görüşümüze göre, mevsimsellikten arındırılmış cari enflasyondaki hızlı yavaşlama (geçtiğimiz yılın Kasım-Aralık döneminde %14 olan SAAR'dan Mart ayında %7,1'e), rublenin önemli ölçüde güçlenmesi, kredi büyümesinin, parasal büyüklüklerin ve tüketimin yavaşlaması, Merkez Bankası'nın önümüzdeki aylarda temel faiz oranını düşürme olasılığını değerlendirmeye başlaması için gerekçe oluşturuyor. Tahminimize göre Merkez Bankası Haziran-Temmuz aylarında politika faizini düşürmeye başlayabilir ve yıl sonuna kadar yüzde 16'ya kadar indirebilir (bu beklentiler Merkez Bankası'nın baz tahmininin alt sınırının seyri ile örtüşmektedir). Özellikle Ekonomik Kalkınma Bakanlığı'nın yeni makroekonomik öngörüsünde 2026-27'de düzenlenen tarifeleri artırmaya yönelik daha agresif planlar, dış risklerin güçlenmesi ve nüfusun enflasyon beklentilerindeki düşüşün nisan ayında askıya alınması göz önüne alındığında, tahminlerimiz fazla iyimser olabilir. Öte yandan Merkez Bankası, baz tahmininde jeopolitik koşullarda olası bir iyileşmeyi henüz hesaba katmıyor (çünkü gerçeklere dayanıyor), bu açıdan bakıldığında varsayımsal olarak para politikasında daha hızlı bir gevşeme için alan olabilir.
Rusya ekonomisine ilişkin öngörülerdeki başlıca belirsizlikler dış etkenlerle ilgili. İlk "çatallanma", gümrük savaşları durumunun gelişmesi ve bunların küresel ekonomi üzerindeki etkisidir (daha fazla tırmanma veya tam tersine ticaret anlaşmalarının geliştirilmesi ve gümrük vergilerinin düşürülmesi arasında seçim). İkincisi, ABD'nin de katılımıyla Rusya ile Ukrayna arasındaki ihtilafın çözümüne yönelik müzakerelerin kaderi (anlaşmaya varılması ve bazı yaptırımların kaldırılması, ya da müzakerelerde ilerleme sağlanamaması, düşmanlıkların devam etmesi ve Rusya'ya karşı olası yeni ikincil yaptırımlar/tarifeler). Ticaret savaşları ve barış görüşmeleri ile durumun olumlu yönde gelişmesi, Rus ekonomisinin daha yüksek büyüme oranlarına ulaşmasına, enflasyonun düşmesine ve faiz oranlarının daha hızlı düşürülmesine katkı sağlayabilir. Olumsuz senaryolar büyüme beklentilerini kötüleştirebilir, enflasyonist baskıları artırabilir, sıkı para politikasının daha uzun süre sürdürülmesine veya hatta faiz oranında ek bir artışa yol açabilir.
Rosstat verileri 2025'in birinci çeyreğinde ekonomik büyümede yavaşlama olduğunu gösteriyor. Ekonomik Kalkınma Bakanlığı'nın ön tahminine göre, 2025'in birinci çeyreğinde GSYİH büyümesi yıllık %1,7 olarak gerçekleşti. Bu, Merkez Bankası'nın Şubat tahmininden (%2,9) önemli ölçüde düşük. Karşılaştırma yapmak gerekirse, 2024'ün 1. çeyreğinde ekonomi yıllık %5,4 büyüdü (takvim faktörü etkili oldu - artık yıl nedeniyle Şubat ayında fazladan bir gün, bu da cari yıl için yüksek bir karşılaştırma tabanı oluşturdu), 2024'ün 4. çeyreğinde yıllık %4,5 büyüdü (bütçe harcamalarındaki zirve ve bazı şirketlerin erken prim ödemeleri fonunda). Mart ayına ilişkin önemli rakamlar konsensüs tahminlerinin altında kaldı. Genel olarak büyümedeki yavaşlama yönetilebilir düzeydedir; Merkez Bankası ekonominin potansiyelinden önemli ölçüde saptığına ve enflasyonu düşürmek için daha dengeli bir büyüme yörüngesine geri dönülmesinin gerekli olduğuna inanmaktadır. Ancak Merkez Bankası Başkanı'nın danışmanı K. Tremasov'un yakın zamanda hatırlattığı gibi, böyle bir geri dönüşün iki senaryosu var: "yumuşak iniş" (ki ona göre bu "çok daha olası") veya ekonomik gerileme. Bizim görüşümüze göre şimdilik durum daha çok “yumuşak iniş” senaryosunda gelişiyor, ancak ekonomik yavaşlamanın beklenenden biraz daha hızlı ilerlemesi ve dış sektörden kaynaklanan risklerin artması dikkat çekiyor.
Dinamiklerdeki yavaşlama sanayide (madencilik sektöründe geçen yılın baz yılına göre düşüş devam ediyor; imalat sanayiinde askeri siparişlere ve ilaç üretimine bağımlı dar bir sanayi grubunda belirgin büyüme devam ederken, geçen yıla göre giderek daha fazla sanayi eksiye düşüyor), inşaatta ve hatta yakın zamana kadar en müreffeh olan tüketimde bile belirginleşiyor. Demiryolu taşımacılığı ve toptan ticarette yıllık büyüme oranları negatiftir. Catering sektörünün cirosu yüksek oranda büyümeye devam ederken, ev, turistik ve diğer bazı hizmetlere olan talep de artıyor.
Büyüme kısıtlamaları arasında kötüleşen küresel ekonomik büyüme tahminleri, yaptırımlar, sıkı tarifeler, 2024'ün ikinci yarısından itibaren tercihli ipotek programlarının azaltılması ve işgücü sıkıntısı yer alıyor. Ayrıca, gıda dışı dayanıklı mallar segmentinde, mevcut mal yelpazesine ilişkin olarak (özellikle cari fiyatlarla) belirli bir talep doygunluğu yaşandığı ve ticaret savaşları sonucunda Batılı markaların olası geri dönüşü veya “ucuz” Çin mallarına olan akışın artması beklentisiyle ertelenmiş talebin oluşabileceği görülmektedir.
Merkez Bankası anketlerine göre, işletmenin cari faaliyetlerini birinci çeyrekte sınırlayan üç temel etken maliyet artışı, personel yetersizliği ve işletme sermayesi finansmanı için kaynak yetersizliği oldu. İmalat sektöründeki işletmeler ürünlerine yönelik iç talebin zayıf olmasından, hizmet sektöründeki işletmeler personel yetersizliğinden, inşaat sektöründeki işletmeler banka kredi koşullarının sıkılaşmasından, madencilik sektöründeki işletmeler lojistik sorunlarından, ticaret sektöründeki işletmeler ise ödeme sorunları nedeniyle en fazla şikâyette bulundu. Yatırım faaliyetini sınırlayan faktörler arasında en önemlisi yatırımların finansmanı için öz kaynakların yetersizliği, bunu ülkedeki ekonomik durumun belirsizliği, ürünlere olan talebin yetersizliği ve yatırım amaçlı kredilerde faiz oranlarının yüksekliği takip ediyor.
Yüksek kümülatif enflasyon, pahalı krediler, mevduatlardaki cazip faiz oranları ve muhtemelen mevcut mal yelpazesinin doygunluğa ulaşmasının etkisi (Batılı markaların olası geri dönüşüne ilişkin belirsiz beklentilerin oluşması) nedeniyle tüketici talebi daha kısıtlı bir hızla büyüyor. Ekonomik Kalkınma Bakanlığı'na göre, 2025 yılının ilk çeyreğinde tüketici faaliyetinin büyümesi (perakende ticaretin toplam cirosu, halka açık ikram hizmetleri ve nüfusa yönelik ücretli hizmetler dahil) yıllık %3,2'ye yavaşladı (örneğin, 4Ç24'te yıllık %5,2 veya 1Ç24'te yıllık %8,8 ile karşılaştırıldığında).
Mart ayında, Şubat ayında olduğu gibi perakende ciro büyümesi mütevazı düzeyde kaldı: %2,2 yıllık ve Reuters konsensüs tahmininin (%3,6 yıllık) altında kaldı. Özellikle gıda dışı ürün cirosunun büyüme hızındaki yavaşlama dikkat çekiyor (%1, geçen yıl Mart ayındaki yıllık %14,2'ye kıyasla). Burada, yüksek faiz oranlarının etkisi en belirgin şekilde görülüyor: bireysel kredilendirme azalıyor ve Rosstat'a göre 2025'in ilk çeyreğindeki tasarruflardaki büyüme 2024'ün ilk çeyreğindeki seviyenin iki katından fazla oldu (2.404,6 milyar RUB ile 1.013,6 milyar RUB arasında).
Gıda ürünlerinin tüketiminde de yavaşlama eğilimi var, ancak daha az belirgin.
Nüfusun ücretli hizmet tüketimi (ev, kültür ve turizm hizmetleri hariç) yavaş büyüyor. Kafe ve restoranların cirosu ise yüksek oranda büyümeye devam ediyor.
Perakende kredi faiz oranındaki yıllık artışın keskin bir şekilde yavaşlaması (Aralık-Şubat döneminde aylık bazda düşüş göstermiş ve Mart ayında değişmemiştir) bağlamında, tüketim dinamikleri daha büyük ölçüde nüfusun gelirindeki artış oranına bağımlı hale gelmektedir. Gelir dinamikleri ise işgücü piyasasının durumuyla ayrılmaz bir şekilde bağlantılıdır ve bu da ücret artış oranını etkiler.
Merkez Bankası'nın yüksek faiz oranı (geçtiğimiz yılın Aralık ayından bu yana azalan cazip banka mevduat faiz oranları olarak tercüme edilebilir) tasarrufların büyümesine katkıda bulunuyor - 2025'in ilk çeyreğinde tüketime yönlendirilen gelirlerin payı 2024'ün ilk çeyreğindeki %82,9'a kıyasla %79,7'ye gerilerken, tasarrufların büyümesine yönlendirilen gelirlerin payı bir önceki yılın aynı dönemine göre %4,4'ten %8,9'a yükseldi. Merkez Bankası'na göre, "gelir artışı nüfusun tasarruf ve tüketimini aynı anda artırmasına olanak sağlıyor." Ancak düzenleyici kuruluşun kendisi (Bölgesel Ekonomik İnceleme), Mart ayında tüketici faaliyetlerindeki büyümedeki yavaşlamanın çoğu makro bölgede devam ettiğini ve gıda dışı segmentte, özellikle de otomobil pazarında en belirgin olduğunu kaydediyor. Ayrıca bazı bölgelerdeki perakendeciler, ev ve tadilat mallarına (inşaat malzemeleri, mobilya, ev aletleri) ve giyim ile ayakkabıya olan talebin azaldığını bildirdi.
Dış ticaret
Rusya Merkez Bankası'nın incelemesinde belirttiği gibi, "1Ç25'te cari hesap fazlası 20 milyar dolara ulaştı (1Ç24: 24 milyar dolar). Geçtiğimiz yılın aynı dönemine kıyasla hafif düşüş, hem pozitif ticaret dengesindeki düşüşten hem de birincil ve ikincil gelir dengesindeki açığın genişlemesinden kaynaklandı. İhracat değeri, petrol ve kömür için dünya fiyatlarındaki düşüş, OPEC+ anlaşmalarıyla bağlantılı olarak petrol üretiminde gönüllü bir azalma ve Ukrayna toprakları üzerinden AB'ye gaz geçişinin sonlandırılması nedeniyle yıllık bazda %4 azaldı. Aynı zamanda, ihracat, gaz ve bir dizi metal için artan küresel fiyatlar ve Çin'e gaz tedarikinin genişlemesiyle desteklendi." Merkez Bankası, ithalatın bir önceki yıla göre yüzde 3 oranında gerilemesinin, araçlarda geri dönüşüm ücretindeki artış ve faiz oranlarındaki artış nedeniyle ithalata olan talebin azalmasına bağlı olduğunu belirtti.
Nisan ayında Merkez Bankası cari fazla tahminini Şubat ayındaki 48 milyar dolardan 38 milyar dolara düşürdü. Bu düşüşte Rus petrolünün vergilendirilebilir ortalama fiyatının varil başına 65 dolardan 60 dolara düşmesi etkili oldu. Öte yandan, petrol fiyatı tahminindeki düşüşte ABD ve dünyanın diğer büyük ekonomilerindeki ithalat vergilerinin revizyonunun etkisi oldu. E. Nabiullina'nın açıkladığı gibi, Merkez Bankası bu durumu dikkate alarak güncellenen öngörüsünde küresel ekonominin büyümesini düşürüyor ve daha düşük küresel talebin hammadde fiyatlarının düşmesine yol açacağını öngörüyor. Merkez Bankası'nın yeni öngörüsünde, bu yıl mal ihracatının değerinin 2024 seviyesine göre yüzde 4,4 azalarak 414 milyar dolara gerileyeceği, bu seviyenin ancak 2027'de aşılacağı belirtiliyor. İthalat öngörüsünde ise önemli bir değişiklik yapılmadı.
Ekonomik Kalkınma Bakanlığı'nın yeni öngörüsünde, 2025 yılı için Brent petrolünün ortalama fiyatının varil başına 68 dolar, Rus Ural petrolünün fiyatının ise varil başına 56 dolar olması öngörülürken, Eylül ayı baz tahmininde Brent petrolünün varil başına 81,7 dolar, Ural petrolünün ise varil başına 69,7 dolar olması öngörülmüştü.
Uluslararası finans kuruluşlarının öngörüleri ise daha da muhafazakar. Böylece IMF'nin yeni tahminine göre, bu yıl petrolün ortalama fiyatı yüzde 15,5 azalarak varil başına 66,9 dolara, 2026'da ise gerilemeye devam ederek varil başına 62,4 dolara düşecek. Dünya Bankası'nın Nisan ayı tahmini, enerji fiyatlarının bu yıl %17 düşerek beş yıllık bir düşük seviyeye ineceğini ve 2026'da %6 daha düşeceğini gösteriyor. Brent ham petrol fiyatlarının 2025'te varil başına ortalama sadece 64 dolar olması bekleniyor, 2024'e göre 17 dolar düşüş ve 2026'da varil başına 60 dolara kadar düşebilir. Kömür fiyatlarının bu yıl %27 ve 2026'da %5 daha düşmesi bekleniyor çünkü gelişmekte olan ekonomilerde elektrik üretimi için kömür tüketimi yavaşlıyor.
Gümrük tarifesi durumu çok yüksek belirsizlikle karakterize ediliyor ve olumsuz olması halinde petrol fiyatlarının daha da düşmesine yol açabilir. Merkez Bankası'nın basın açıklamasında da belirtildiği üzere, ticaret anlaşmazlıklarının yoğunlaşması halinde küresel ekonominin büyüme hızının ve petrol fiyatlarının daha da düşmesi, ruble kuru dinamikleri üzerinden enflasyonist etkilere yol açabilecektir. Aynı zamanda bu durumun ekonomik büyümeye olumsuz etkisi de olabilir.
2025'in ilk çeyreğinde petrol ve doğalgaz gelirlerindeki düşüş ve Ekonomik Kalkınma Bakanlığı'nın petrol fiyatlarına ilişkin yeni tahmini, Maliye Bakanlığı'nın 30 Nisan'da yapılan hükümet toplantısında onaylanan 2025 yılı federal bütçe göstergelerinde değişiklik yapma önerilerine yansıdı.
Bütçe politikası
Maliye Bakanlığı'nın ön verilerine göre, 2025 yılının ilk çeyreğinde federal bütçe 2,17 trilyon ruble veya GSYİH'nın %1,0'i oranında açıkla dengelendi (bütçe kanununda 2025 yılının tamamı için 1,17 trilyon ruble veya GSYİH'nın %0,5'i oranında planlı açık yer alıyor). Maliye Bakanlığı, 2025 yılı birinci çeyreğindeki yüksek açık rakamlarını esas olarak “bu yılın ocak ayındaki giderlerin önceden finanse edilmesi” ile açıklayarak, “bunun 2025 yılı yapısal denge hedef parametrelerinin bir bütün olarak uygulanmasını etkilemeyeceğini” ileri sürüyor. 2025'in 1. çeyreğinde harcamalar bir önceki yılın aynı dönemine göre %24,5 artarken, gelirler özellikle petrol ve gaz gelirlerindeki %9,8'lik yıllık düşüş nedeniyle yalnızca %3,8 oranında arttı.
2025 bütçesi, tahmin edilen ortalama fiyat üzerinden oluşturulan 10,9 trilyon ruble tutarında petrol ve gaz gelirini içeriyor
Böylece, bu yıl sonuna kadar Ulusal Refah Fonu'na aktarılması gereken 1,8 trilyon ruble tutarındaki planlanan ek petrol ve gaz gelirleri yerine, Maliye Bakanlığı bu yıl için belirlenen 9,1 trilyon ruble tutarındaki petrol ve gaz gelirlerinin temel seviyesine bile ulaşamayacak (petrol ve gaz gelirleri için yeni plan 8,3 trilyon ruble). Yaklaşık 800 milyar rublelik bu açığın, 1 Nisan itibarıyla büyüklüğü 3268 milyar rubleye düşen Ulusal Refah Fonu'nun likit kısmından yuan/altın satışı yapılarak finanse edilmesi gerekiyor. Petrol fiyatının güncellenen tahminlerden düşük çıkması durumunda Ulusal Refah Fonu'ndan yapılan satışlar daha fazla olacak. Ortalama yıllık ruble döviz kurunun tahmin edilenden daha güçlü çıkması durumunda, kaybedilen gelirin büyük olasılıkla ek borçlanma yoluyla karşılanması gerekecektir.
Merkez Bankası, bütçe politikasının normalleştirilmesinin (onaylı sıfır yapısal faiz dışı açıkla 2025'ten itibaren bütçe yürütülmesi) bu yıl bütçe politikasının beklenen dezenflasyonist katkısının sağlanması için önemli bir koşul olduğunu defalarca dile getirmiştir. Genel olarak, bu yıl planlanan bütçe açığında önemli artış yaşanmasına rağmen, değişikliklerin niteliği Maliye Bakanlığı tarafından açıklanan sıfır yapısal birincil denge ilkesine biçimsel olarak uymaktadır: Ek harcamalar, petrol ve doğalgaz dışındaki ek gelirlerden finanse edilmektedir. Petrol fiyatlarındaki düşüş nedeniyle genişleyen petrol ve doğalgaz açığı ise, bütçe kuralına uygun olarak, NWF'den döviz/altın satışlarıyla "kendi kendini finanse ediyor". Öte yandan düzenleyici kurum, özellikle Ulusal Refah Fonu'nun düşük likiditesi ve bütçe parametrelerinde olası yeni revizyonlar bağlamında, bu değişiklikleri bütçe politikasından kaynaklanan enflasyonist risklerde hafif bir artış olarak algılayabilir.
Maliye Bakanlığı, bütçenin yürütülmesi sırasında ortaya çıkacak giderlerin finansmanını sağlamak amacıyla, öngörü ve bütçe parametrelerinin netleştirilmesiyle birlikte bütçeye ilişkin ikinci blok değişikliğinin sonbaharda hazırlanacağını bildirdi. Kasım 2023'te federal yasayla onaylanan 2024 bütçesinin parametrelerinin iki kez revize edildiğini, her ikisinde de harcamaların ve bütçe açığının artırılması yönünde revizyon yapıldığını hatırlatalım. Harcamalardaki artışın şu anda bile kesin olmayabileceğini düşünüyoruz; yeni değer, 2024 seviyesine kıyasla sadece %5,2'lik bir büyüme varsayıyor, %7,6'lık öngörülen enflasyonun altında, Maliye Bakanlığı'nın harcamalardaki artışı bu sınırlar içinde tutmasının zor olacağı anlaşılıyor.
Orta vadeli önemli bir bütçe kararı, yakın zamanda Maliye Bakanı A. Siluanov tarafından dile getirilen bütçe kuralındaki kesme fiyatının revize edilmesi olabilir. Ona göre, varil başına 60 dolarlık mevcut kesinti fiyatı, gelişen ticaret savaşları bağlamında "muhtemelen artık zamanın zorluklarına cevap vermiyor." Petrol piyasasındaki durumun stresli bir şekilde gelişmesi halinde, dış riskleri en aza indirmek ve Ulusal Refah Fonu'nun likit varlıklarını, harcama yükümlülüklerinin kesintisiz olarak üç yıl boyunca finanse edilebileceği düzeye getirmek amacıyla bütçe kuralı oluşturulması görevini formüle etti. 2017-2022 yılları arasında 2017 fiyatlarıyla varil başına 40 dolar olarak tanımlanan muhafazakar bir kesinti fiyatının yürürlükte olduğunu (gösterge her yıl %2 oranında endeksleniyordu), 2022 yılında bütçe kuralının askıya alındığını (yani tüm petrol ve gaz gelirlerinin giderleri finanse etmek için kullanılabileceğini), 2023-25 dönemi için temel petrol ve gaz gelirleri için yıllık 8 trilyon rublelik bir ara formülün oluşturulduğunu, ancak 2024 ve sonrası dönem için kesinti fiyatının varil başına 60 dolara çıkarıldığını hatırlatalım. Sonuç olarak, 2022 yılı başında Ulusal Refah Fonu'nun likit kısmı dolar bazında 113 milyar dolar (GSYİH'nin %7,3'ü) seviyesindeyken, Nisan 2025 itibarıyla 39 milyar dolara (GSYİH'nin %1,5'i) düşmüş olup, petrol fiyatlarının varil başına 60 doların altında kalacağı uzun bir dönemde bütçeyi istikrara kavuşturmaya yetecek gibi görünmemektedir.
Merkez Bankası Başkanı E. Nabiullina, "Petrol için kesme fiyatı düşürülürse, bu ek bir dezenflasyon faktörü olabilir. Daha da önemlisi, böyle bir inceleme, küresel enerji piyasası koşullarının daha az elverişli olduğu bir senaryoda maliye politikasının uzun vadeli sürdürülebilirliğini artıracaktır." dedi. Kesme fiyatındaki bir düşüşün beklenen dezenflasyonist etkisi, temel petrol ve doğalgaz gelirlerinin oluştuğu daha düşük bir kesme fiyatı ile, diğer her şey eşit olduğunda, bütçenin daha düşük bir harcama seviyesini karşılaması gerektiği, yani Bütçe politikasının daha sıkı olması gerektiği gerçeğiyle ilgilidir. Rusya Merkez Bankası Başkanı Danışmanı K. Tremasov, "Kesim fiyatındaki bir düşüş, dolayısıyla nötr faiz oranının biraz daha düşük seviyede değerlendirilmesini düşünmek için bir faktördür" açıklamasında bulundu, zira geçen yıl değerlemesi, kısmen kesinti fiyatındaki artış nedeniyle yükseltilmişti. Bu arada, Ekonomik Kalkınma Bakanlığı'nın yeni makroekonomik tahminlerindeki tatsız enflasyon sürprizi, 2026-27 yılları için gaz, elektrik, kamu hizmetleri ve demir yolu taşımacılığına ilişkin düzenlenmiş tarifelerin yukarı yönlü revizyonudur.
Makro tahmin
Şimdilik ekonomik dinamikler, büyümenin soğumasının eşitsiz bir şekilde ve bir dizi sektörde (madencilik, yapı malzemeleri üretimi, metalurji, inşaat mühendisliği) gerçekleşmesiyle "yumuşak iniş" resmine benziyor.
Kamu harcamalarındaki mevsimsel zirvenin sona ermesi ve ücret artışlarının daha düşük seyretmesiyle birlikte, kredi vermedeki yavaşlamanın devam etmesini bekliyoruz. Bu yıl ekonomik büyümenin yüzde 1,5-1,7'ye gerilemesini bekliyoruz.
Tahminlerimize göre yıllık bazda enflasyonun zirveye nisan-mayıs aylarında ulaşacağı ve yıllık bazda yüzde 10,3-10,4 seviyesinde gerçekleşeceği öngörülüyor. Daha sonra mevcut enflasyondaki yavaşlama ve baz etkisiyle birlikte yıllık enflasyonun yılsonunda yüzde 7 civarına gerilemesini bekliyoruz. Mali politikanın belirtilenden daha yumuşak olması ve işgücü piyasasındaki katılıkların azalmaması durumunda enflasyon ve ekonomik büyüme oranları daha yüksek olabilir.
Rusya Merkez Bankası'nın politika faizi son altı aydır rekor seviye olan yüzde 21'de seyrediyor. Bu, 2000'li yılların başından bu yana bir rekor. Merkez Bankası, nisan ayındaki toplantısında orta sertlik sinyalinden tamamen tarafsızlık sinyaline geçti. Önceki açıklamalardan farklı olarak, anahtar faiz oranının artırılması olasılığına dair herhangi bir gösterge açıkça eksik - şimdi her iki yönde de hareketler mümkün. "Kilit faiz oranına ilişkin bundan sonraki kararlar, enflasyondaki düşüşün hızına ve sürdürülebilirliğine ve enflasyon beklentilerine bağlı olarak alınacak." Merkez Bankası ayrıca, enflasyonun 2026 yılında hedefe dönmesi için gerekli olan parasal koşullardaki sıkılığın sürdürüleceğini, bunun da uzun bir süre sıkı para politikası anlamına geldiğini (ancak enflasyon ve enflasyon beklentilerinin düşmesi halinde faiz oranında indirime gidilebileceğini de göz ardı etmediğini) belirtti. Merkez Bankası'nın cari yıl ortalama faiz oranına ilişkin yeni tahmini yüzde 19,5-21,5 seviyesinde olup, bu hem yıl sonuna kadar yüzde 16'ya düşürülmesi hem de yüzde 22-23'e kadar yükseltilmesi ihtimali anlamına geliyor.
Bizim görüşümüze göre, mevsimsel olarak düzeltilmiş cari enflasyondaki hızlı yavaşlama (geçtiğimiz yılın Kasım-Aralık döneminde %14 olan SAAR'dan Mart ayında %7,1'e), rublenin önemli ölçüde güçlenmesi, kredi büyümesindeki, parasal büyüklüklerdeki ve tüketimdeki yavaşlama, Merkez Bankası'nın önümüzdeki aylarda temel faiz oranını düşürme olasılığını değerlendirmeye başlaması için gerekçe oluşturuyor. Bu yıl için temel faiz oranına ilişkin tahminimiz olan Haziran-Temmuz aylarında faiz indiriminin başlaması ve yıl sonuna kadar yüzde 16'ya çıkılması, Merkez Bankası'nın tahmininin alt sınırıyla örtüşüyor. Onlar. Özellikle Ekonomik Kalkınma Bakanlığı'nın yeni makroekonomik öngörüsünde 2026-27'de gümrük vergilerini artırmaya yönelik daha agresif planlar, artan dış riskler ve Nisan ayında nüfusun enflasyon beklentilerindeki düşüşün askıya alınması göz önüne alındığında, tahminlerimiz fazla iyimser olabilir. Öte yandan Merkez Bankası, baz tahmininde jeopolitik koşullarda olası bir iyileşmeyi henüz hesaba katmıyor (çünkü gerçeklere dayanıyor), bu açıdan bakıldığında varsayımsal olarak para politikasında daha hızlı bir gevşeme için alan olabilir.
Rus ekonomisinde bu yıl yaşanan iki önemli "çatallanma" dış etkenlerle ilgili.
Birincisi, küresel ekonomide gümrük vergileriyle ilgili durumun gelişimi. Sürekli değişiyor. ABD'deki fiili gümrük vergisi oranları Büyük Buhran sırasında ulaşılan seviyeleri aştı, ancak bu şokun ötesinde, işletmelerin yatırımlarını ertelemelerine ve faaliyetlerini küçültmelerine neden olabilecek benzeri görülmemiş belirsizlik durumu daha da karmaşık hale getiriyor. Bilindiği üzere D. Trump, 3 Nisan’da 180’den fazla ülkeye “ayna” tarifeleri getirmiş, ancak bir hafta sonra bu tarifeleri, Çin hariç tüm ülkeler için 90 gün boyunca %10’luk taban oranının üstünde askıya almış, Çin’de ise tarife %145’e çıkarılmıştı. Ancak Çin elektroniği için de istisnalar yapıldı ve otomobil ve otomobil parçalarına yönelik tarifelerde de "anında" istisnalar yapılıyor. Bloomberg, Çinli yetkililerin ABD'nin ikili görüşmelere hazır olup olmadıklarına ilişkin açıklamalarını incelediğini bildirdi. Tüm bunlar, ABD'nin gümrük tarifeleri ve diğer ülkelerin misilleme önlemlerinin nihai yapılandırmasının şimdilik bilinmediği anlamına geliyor. "Ayna" tarifelerdeki 90 günlük aranın sona ermesinin ardından, Temmuz ayında daha fazla kesinlik ortaya çıkması muhtemel. IMF, nisan ayına ilişkin referans tahmininde küresel ekonomik büyüme tahminini 0,5 puan düşürdü. 2025 yılında ve 0,3 p.p.'ye kadar 2026 yılında ise sırasıyla %2,8 ve %3,0'a kadar. Ticaret savaşının tırmanması ve ticaret politikalarındaki belirsizliğin daha da artmasının, kısa ve uzun vadede ekonomik büyümede daha da büyük bir düşüşe yol açabileceği belirtiliyor. Aksine, ülkeler ticaret anlaşmaları yapar ve karşılıklı tarifeleri düşürürse küresel ekonomik görünüm iyileşecektir. Rusya açısından ticaret savaşlarının küresel ekonomiye en büyük etkisi, başta petrol olmak üzere ihraç edilen hammaddelerin fiyatlarıyla ilgili. Küresel ekonomiden kaynaklanan ek risklerin gerçekleşmesi ve Rusya'nın ihracatında Merkez Bankası'nın şu an beklediğinden daha büyük bir azalmaya yol açması halinde, faiz oranının daha uzun bir süre mevcut seviyede kalmasını, hatta artmasını bekleyebiliriz.
İkinci "yol ayrımı" ise Ukrayna ile ihtilafın barışçıl çözümüne ilişkin müzakerelerin kaderidir. Piyasa, ABD ile müzakere sürecinin başlamasına oldukça olumlu tepki verdi ve bu durum, sıkı para politikasının etkileriyle birlikte rublenin beklenmedik şekilde sert bir şekilde güçlenmesine katkıda bulunabilir. Rusya ile ABD arasındaki müzakereler devam ediyor ve son zamanlarda Trump'ın önerilerinin bazı "sızıntıları" medyada yer aldı; bunlar arasında ABD'nin yasal olarak tanınması da yer alıyor.
kaynak; https://www.finam.ru/publications/item/ekonomika-rossii-itogi-pervogo-kvartala-2025-goda-20250505-0920/
kaynak; https://www.finam.ru/publications/item/ekonomika-rossii-itogi-pervogo-kvartala-2025-goda-20250505-0920/
